[次级抵押贷款]寻找市场的漏洞——与一个体系对赌

财经书房 Financial study

市场的大幅波动的时期

是一般公募基金忧心忡忡的日子

因为很多基金是利用波动赚钱来赚钱的

所以他们有被赎回的风险。

—《大空头》

文 | 迈克尔·刘易斯 主播 | 梓豪

当巴里在2005年年初准备对賭次级抵押贷款债券市场的时候，他遇到的第一个大问题是，有可能卖给他信用违约掉期产品的华尔街投资银行并不和他一样急切。迈克尔?巴里相信，他必须现在押注在美国住房市场清醒过来并且恢复理智之前动手。“我并不认为相关的抵押贷款池的恶化程度会在今后几年内达到临界水平。”他说，这个时候，诱惑利率应该已经终止，每月的还款金额将直线上升。

但是，他认为，市场将不可避免地看到他现在已经发现的这些问题，并做出相应的调整。华尔街的某些人可能会注意到次级抵押贷款的风险出现了异乎寻常增大的情况，并相应提高为其提供保险的价格。“在我启动这个交易前，这个泡沫会越吹越大。”他在一封邮件里这样写道。

由于巴里通过邮件处理他生活中的所有事情，他在不经意间从第一个零售客户的角度保留了一个新市场诞生的记录。回想起来，最令人惊异的事情莫过于华尔街公司转变的超快速度。

眨眼之间，它们就从迈克尔?巴里给它们打电话询问针对次级抵押债券的信用违约掉期产品时的一无所知，转变为重新建立它们的业务，让新的金融衍生品牢牢占据业务的中心位置。最初的抵押贷款市场出现时也几乎是以同样的方式，为了极少数金融界高端人士的利益，在一片巧言令色中仓促登场。但是，市场的成熟还是经过了很多年的；而这个新的市场却会在几个月之内迅速扩大、进行商品流通并进行市值达数百亿美元的风险交易。

如果迈克尔?巴里要为一大堆次级抵押贷款债券购买保险，他所需要的第一样东西就是某种被广泛接受的标准的格式合同。卖给他针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品的人，有一天会欠他一大笔钱，他怀疑对方或许会赖账。一份适当的合同不仅可以防止他们那样做，而且还可以让他很容易地把他买到的东西卖给其他人，并通过市场交易寻找到合理的价格。国际互换与衍生品协会有义务为新的证券业务提供规范条款。

该协会已经拥有一整套现成的规则，来管理针对企业债券的信用违约掉期产品。对企业债券的保险相对来说比较简单：市场上存在一种被叫作“违约”的事件，它要么发生，要么不发生。如果公司不能支付利息，你必须帮它解决。保险的购买者或许不能收回所有应该收回的钱，就像债券持有人不会颗粒无收一样，因为公司的资产多少总能值点钱。但是，一个独立的法官可以以总体上公平的方式决定到底能够收回多少。如果债券持有人收回30％而遭受了70％的损失，那么购买信用违约掉期产品的人就能拿到70％。

以美国住房抵押贷款池为标的来购买保险则更加复杂，因为池子里的贷款不会同时违约，房主们会逐个违约。以德意志银行和高盛为首的交易商找到了一个聪明的解决方案：现收现付信用违约掉期产品。如果整个抵押贷款池崩溃，该掉期产品的购买者一一保险的购买者一一不是一次性得到赔付，而是按照单个房主违约的情况逐步获得赔付。

华尔街大公司的律师和交易员针对国际互换与行生品协会提供的合同条款进行了几个月的讨价还价。巴里的律师史著夫·德鲁斯金（ Steve Druskin）会不时跳出来，代表华尔街的客户发表观点。从历史上看，华尔街的公司总会担心其客户的信用程度，它们的客户通常抱有场肯定会付钱给赌泉的人的心态。迈克尔?巴里缺乏信心。“我不是在赌一只债券，”他说，“我是在賭一个体系。”他不想在高盛购买洪灾保险，因为当洪灾来临时，高盛将被冲，无法赔给他钱。随着保险合同价值的变化一一随着洪水临近，在洪水真正摧毁整座建筑之前，他想让高盛和德意志银行提供担保，以反映他所拥有的资产价值的增加。

2005年5月19日，在合同条款最终敲定的一个月前，迈克尔?巴里做成了他的第一笔次级抵押贷款交易。他从德意志银行购买了6000万美元的信用违约掉期产品一一针对6只不同的债券，每只买了1000美元一他们称其为“针对债券”。你不用为整个次级抵押贷款债券市场购买保险，而是为一只具体的债券买，巴里致力于寻找出真正适合的那几只债券来押注。他阅读了几十份说明书，粗略浏览的则达数百份之多，寻找风险最高的抵押贷款池，而且在那个时候，他仍然非常肯定（随后更是坚定不移）他是地球上除起草这些文件的律师之外，唯一阅读这些文件的人。

同时，他应该也是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资人，而这样的分析本该在债券发行之前就已经完成了。然而，他做的是与传统银行家们完全相反的工作。他寻找的不是最好的贷款，而是最坏的贷款，他的目的是对赌这些贷款。

巴里分析了这些住房贷款的贷款与价值比率、针对这些房屋的第二留置权、这些房屋的地理位置、贷款说明以及借款人的收入证明等，以及几十个诸如此类的因素，以评估这些住房贷款成为坏账的可能性。然后，他找到了由这些最差的贷款所支撑的债券。让他非常吃惊的是，德意志银行似乎并不关心他选择用来进行对賭的债券的情况。从他们的观点看，所有的次级抵押贷款债券都是一样的。保险的价格不是由任何独立的分析来决定的，而是由穆迪和标准普尔对债券所做出的评级决定的。

如果他想为被认为没有风险的3A级债券购买保险，他需要支付20个基点（0．20％）；对风险较高的A级债券，他要支付50个基点（0．50％）；而对更加不安全的3B级债券，他需要支付200个基点，也就是2％。（一个基点是一个百分点的百分之一。）3B级债券，指的是那些如果作为支撑的抵押贷款池遭受7％的亏损其价值就可能为零的债券，就是他所追求的。

他覚得，这是一场非常保守的赌博，因为他可以通过分析找出更多可以确定的东西来。任何看过这些说明书的人都会发现，在一只3B级债券与其他债券之间存在着很多致命的差异，比如，它们的支持性抵押贷款池里所包含的只付利息贷款的比例。巴里开始挑选出自己中意的那些最差的债券，而且还有点儿担心投资银行会知道他对具体的抵押贷款债券的了解程度，从而调整它们的价格。

它们再一次让他大吃一惊，但也让他满心欢喜：高盛通过电子邮件给他发了一长串垃圾抵押债券的名单，供他挑选。“说真的，这真的吓坏我了，”他说，“这些债券的价格都是按照三家大型评级公司中的一家给出的最低评级来定的。”他可以从名单中挑选，而且不会让它们注意到他对次级抵押贷款债券知识的掌握程度。这就像你能够以建在山顶上的房子的投保价格为建在山谷里的房子购买洪灾保险一样。

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作者
迈克尔·刘易斯，美国超级畅销书作家，毕业于美国普林斯顿大学和英国伦敦经济学院，曾任所罗门兄弟公司的债券交易员，后为《纽约时报》撰稿，并担任英国《观察家周刊》的美国版编辑。他的成名作《说谎者的扑克牌》被公认是描写20世纪80年代华尔街文化的经典名作。还著有《钱球》、《盲边》以及《住房游戏》。
主播
梓豪，主持人，2月26日出生于中国山东淄博，毕业于杭州师范大学播音与主持艺术专业。现任牛吧云播主持人，，曾先后主持过《每周dota新闻》《反转大课堂》《牛吧报道》《财经together》等众多节目，主持节目类型多样，形式多样。有很好驾驭节目的能力。是“最不正经的”财经主持人

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