[辛迪加贷款]【券商研报】海外经验与国内市场化基准利率选择——华创债券研判货币系列专题之二20190513

编者语：
本篇报告聚焦市场化“基准利率”，通过分析海外“基准利率”的历史和现状，总结“基准利率”的国际经验，并对国内尚在培育中的数个基准做出分析，以勾勒未来“市场化基准”的样貌，从而把握利率市场化和货币政策工具使用对实际利率的具体影响。敬请阅读。

海外“基准利率”的历史与现况：第一，对于海外基准利率的历史：长久以来主要发达经济体形成“IBORs”体系作为基准利率，其中LIBOR最为悠久，应用最广。LIBOR形成主要可以划分为三个阶段：第一阶段，20世纪70年代，基准地位形成时期；第二阶段，1986年至2012年，BBA LIBOR时期；第三阶段，2012年至今，LIBOR的改革时期；IBORs其他方面，包含欧元区的EURIBOR和日本的TIBOR；第二，对于海外基准利率的现状：目前IBORs仍是最主要的基准定价利率，发达经济体主要信贷资产均与IBORs挂钩，发达经济体基准利率面临转换的问题。

海外“基准利率”的转换：新基准利率应用体系尚未完成。其一，原有IBORs体系逐渐衰落。2008年之后无担保拆借市场规模的缩减是LIBOR报价体制缺陷逐渐显现的重要背景，LIBOR利率显著低于对应期限欧洲美元存款利率，其报价的真实性受到质疑，大大降低了其公信力。最终，LIBOR报价操纵案件成为其公信力的致命一击；其二，为推动基准利率转换，主要经济体和国际组织进行了制度安排和利率选择。金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）构成了基准利率转换的基本制度安排。与制度安排并行，IOSCO建立了一系列选取基准利率的基本准则；其三，海外经济体基准利率转换有三个主要着力方向：强化现有IBORs的改进，明确可替代的参考利率并推动转换，强化合同中的后备条款。

国内基准利率市场化的历史与现状：第一，“两轨合一轨”是利率市场化的必经阶段。从经济学分析，“金融抑制”最明显的特征即利率管制，其中较为关键的是存款利率上限限制，此时货币政策也倾向于数量型调控或直接的信贷配给；利率市场化与其他领域改革的思路一致，即秉持市场化可以理顺扭曲机制，达到效率提升的目的，但其牵扯范围更广，问题更为复杂，目前条件也未完全充分具备；第二，“两轨合一轨”仍待突破。目前国内隐性的存款利率上限管理仍然存在，自律机制对商业银行存款利率存在自律上限管理，货币政策利率传导机制并不通畅，SHIBOR和LPR等市场化基准利率仍在培育中；第三，最近关于“两轨合一轨”的政策论述增多，可能加速推进。两轨合一轨”提及频率和措辞程度均有所增加，但没有明确的时间表，市场化基准利率需要和政策利率联系紧密。

海外经验对国内基准利率的选择提供了哪些借鉴？主要集中于四个方面：第一，SHIBOR和LPR的价格形成机制，国内和海外IBORs的报价机制问题存在不同特点，同样面临缺乏真实交易基础的问题，但两者成因不同，国外经历过监管不足的问题，但国内监管相对更加严格，国内报价机制问题更多体现为市场化程度不充分，窗口指导较多；第二，对于短期近似无风险利率，即隔夜有担保回购利率，是海外基准利率转换的主要方向，但仍面临无法直接为贷款定价的问题，国内可能仍将以培育SHIBOR等报价利率为主；第三，即使短期基准明确，如何构建中长期基准？海外实践中，中长期基准利率的构建可以分为“后顾型”和“前瞻型”两种方法，两者的区别为是否包含市场对未来的预期。就国内而言，目前衍生品市场深度并不足以构建可靠性强的中长期利率，同业存单存在期限较短问题，政金债或者国债中长期收益率并不适宜作为中长期基准利率；第四，从官定利率向市场化利率转换过程中的风险问题。基准利率的转换过程中，可能面临“基差风险”，与国外相同，可能同样需要提前订立“后备条款”。

结论：SHIBOR和LPR作为未来“两轨合一轨”市场化基准利率的备选可能性较大。但仍有很多方面需要改善，推测未来的改革方向：第一，LPR目前波动较小，形成机制仍需完善；第二，对于中长期利率基准的构建，有待于互换衍生品市场的发展，LPR期限品种同样有增加的可能；第三，LPR与中长期限的中期借贷便利操作利率等的联系机制有待加强。

风险提示：基准利率转换中的“基差风险”。

正文

在货币研判系列报告的第一篇《从货币政策利率传导机制看2019年政策主线——华创债券研判货币系列专题之一》中，我们着重对目前的货币政策利率传导机制进行了规范性描述，以此为基础对现有机制下货币政策工具使用效果进行了分析，从而对2019年货币政策主线做出具体判断。同时，在回答“两轨合一轨”问题时，对货币政策利率传导机制的“应然状态”也进行了规范性描述，说明了“市场化基准”形成后货币政策的利率传导效率将大大提升。但对于“市场化基准”应该是一个怎样的基准，存贷款是如何通过锚定“市场化”基准进行定价的？并没有着重论述。

在“货币研判”的第二篇，我们聚焦市场化“基准利率”，通过分析海外“基准利率”的历史和现状，总结“基准利率”的国际经验，并对国内尚在培育中的数个基准做出分析，以勾勒未来“市场化基准”的样貌，从而把握利率市场化和货币政策工具使用对实际利率的具体影响。

一、海外“基准利率”的历史与现况

国内市场化的基准利率尚未完全形成，但对于主要发达经济体而言，基于市场基准利率的利率定价体系已经行之有年。早在20世纪70年代，LIBOR报价体系已经开始形成，主要发达经济体目前仍然使用所谓“IBORs”作为基准利率，如LIBOR、EURIBOR、TIBOR等，并且已经形成与基准利率体系挂钩的庞大资产存量。

（一）历史：基准利率“IBORs”体系的形成

在“IBORs”体系中，LIBOR历史最为悠久，包含多个币种，是目前应用最为广泛的基准利率之一。对于LIBOR，其形成历史主要可以划分为三个阶段：

第一阶段，20世纪70年代，基准地位形成时期。LIBOR报价机制的发展主要得益于离岸美元市场的发展，20世纪70年代离岸美元成为美国国内金融机构流动性的重要来源；1970年5月，LIOBR首次作为贷款合约中的基准利率条款，出现在贷款合同中；80年代，美国利率市场化推进，金融创新蓬勃发展，金融衍生工具层出不穷。诸多标准化金融衍生品同样需要锚定和交易特定品种的利率，LIBOR得以广泛应用，以LIBOR为标的的利率衍生品大量发行，LIBOR的基准利率地位初步奠定。

第二阶段，1986年至2012年，BBA LIBOR时期。自1986年1月份，LIBOR的报价机制开始由英国银行家协会掌控。英国银行家协会通过运营商BBA LIBOR Limited来运作和发布LIBOR报价；经过长时间的发展，LIBOR形成USD、GBP、JPY、CHF、EUR多个币种，和隔夜、1w、1m、2m、3m、6m、12m多个期限，以及规模巨大的以其为标的的衍生品市场。LIBOR成为主要基准利率，多数美元贷款产品均与其挂钩。

第三阶段，2012年至今，LIBOR的改革时期。2012年，LIBOR爆发报价操纵丑闻，其市场认可度受挫，LIBOR报价机制和监管机制改革持续推进。2014年1月，洲际交易所（ICE）收购LIBOR运营商BBA LIBOR Limited，目前ICE负责LIBOR的报价及运作。2017年7月，英国金融行为管理局（FCA）声称2021年将不再强制要求LIBOR报价行发布报价，所以2021年后LIBOR可能不复存在。同时，LIOBR的改进仍在持续，“瀑布法”（下文有详细介绍）报价方法引入。

IBORs其他方面，包含欧元区的EURIBOR和日本的TIBOR。EURIBOR前身有一系列的报价利率，如PIBOR （法国）和 FIBOR（德国）。1999年1月1日，欧元推出，此前的1998年12月30日EURIBOR第一次公布。其后EURIBOR形成多个期限的欧元报价利率，成为欧元资产主要的基准利率；TIBOR主要有两种类型的报价利率，离岸日元TIBOR和日本日元TIBOR。1995年11月，日本银行家协会计算并公布了日本日元TIBOR报价利率。其后，1998年3月离岸日元TIBOR报价利率公布。2014年4月1日，JBA TIBOR Administration（JBATA）建立，用来管理TIBOR报价。TIBOR共有1周、1个月、2个月、3个月、6个月和12个月，6个期限的报价，2019年4月后不再公布2月期限利率。

以LIBOR为主，包含EURIBOR和TIBOR等的“IBORs”利率体系的形成经过了漫长的时间，体系完备，应用广泛，但也面临诸多问题。

（二）现状：LIBOR仍是主要定价基准

目前IBORs仍是最主要的基准定价利率，发达经济体基准利率面临转换的问题。IBORs的基准利率地位在信贷市场和衍生品市场中的体现最为明显。在衍生品市场中，大多数利率互换、掉期等均以IBORs作为合同条款中的盯住基准；浮动利率标准资产，如浮动利率债券同样也和IBORs挂钩；更为重要地，IBORs广泛应用于信贷资产的定价中。

目前，发达经济体主要信贷资产均与IBORs挂钩。最初IBORs产生的目的即是为信贷资产定价，IBORs作为银行间信用拆借利率，可以真实反映银行负债端成本。主要经济体中，大部分信贷产品均为浮动利率产品，如辛迪加贷款、商业贷款等。而这些浮动利率信贷产品大多数与IBORs挂钩，截止到2014年，超过90%的美元辛迪加贷款和欧元辛迪加贷款，以及接近50%的美元工商业贷款和欧元工商企业贷款，均与LIBOR或EURIBOR挂钩。一笔辛迪加贷款与LIBOR挂钩，其利率定价即为LIBOR加上一定点价，以浮动利率加点方式为贷款产品定价。

二、海外“基准利率”的转换：新基准利率应用体系尚未完成

从“IBORs”的发展历程看，2012年后“IBORs”由于其信用特征和报价机制，衍生出一系列问题，故发达经济体面临着重新选择基准利率，即基准利率转换的问题。就目前而言，向新基准利率转换尚未完成，主要信贷产品和衍生品仍旧依赖LIBOR报价，但2021年LIBOR又面临不确定性，因此相关国际组织和监管当局就过渡期进行了一系列的制度安排以保证降低转换风险，同时对新的基准利率的选择进行了探索。

（一）失灵的IBORs：报价操纵案和下降的公信力

LIBOR报价体制缺陷逐渐显现的重要背景是2008年之后无担保拆借市场规模的缩减。LIBOR是银行间无担保的信用拆借利率报价，其反映的是银行的负债成本。在2008年经济危机之前，银行普遍通过银行间市场信用拆借的形式获得负债，在美国体现为银行之间的同业拆借交易。危机前的银行间交易非常活跃，在2008年达到顶峰。随着经济危机的爆发，尤其是美联储的几轮量化宽松政策之后，美国银行业的负债结构和美联储的货币政策执行框架发生了结构性变动。宽松货币政策形成了大量的流动性剩余，这使得银行之间相互拆借的需求和意愿有所降低。从指标来看，联邦基金交易及回购合约规模指数可以反应整个银行间市场的规模，此指数在2008年之后快速回落，2012年之后仍在下行。无担保拆借市场规模的缩减和交易活跃度下降，一定程度削弱了LIBOR的有效性。

2008年一段时间内，LIBOR利率显著低于对应期限欧洲美元存款利率，其报价的真实性受到质疑，大大降低了其公信力。上文一再提到，LIBOR作为基准利率的意义在于反映银行真实的无担保融资成本，从而可以为信贷产品定价，同时欧洲美元是美国银行获取负债的重要来源。相对而言，欧洲美元存款利率反映银行在离岸市场上的真实融资成本，虽然离岸美元和美国国内美元融资成本理论上由于制度因素可能存在差异，但实际中差异非常小。所以，LIBOR在金融危机后大幅低于欧洲美元存款利率反映了其失真的现实，其最高低于欧洲美元存款利率300BP，一段时间内利差在100BP，并且相当长的一段时间内利差维持在30BP到80BP左右。LIBOR维持偏低的报价，让社会公众怀疑，银行真的可以以如此低的报价获得融资吗？其后针对LIBOR报价操纵案的调查中证实了这种怀疑。

LIBOR报价操纵案件成为其公信力的致命一击。2012年，LIBOR报价操纵丑闻爆发，英国、欧洲、日本、香港、美国等监管机构，相继针对LIBOR报价银行展开调查，先后有12家跨国银行涉嫌操纵，囊括主要跨国大型金融机构。报价银行操纵LIBOR报价的原理是，由于LIBOR报价计算过程中会去除最高25%和最低25%的极端值，如果报价银行串通压低报价，则正常的利率报价可能位于较高25%之中，计算中可能被剔除掉，从而压低最终报价利率。证据显示，涉嫌跨国金融机构投资部门人员曾多次跨过防火墙影响报价人员报价。就报价操纵动机而言，对整体银行层面来说，银行有动机以较低价格发出自身报价，因为较低报价本身意味着其可能持有较多的流动性，代表其拥有更好的财务状况；对投资部门从业人员来说，LIBOR利率的高低直接影响其持有的相关衍生品头寸，通过操纵报价可以获得直接收益。

无论如何，报价操纵丑闻显示了“IBORs”的形成机制存在重大的缺陷，并且公信力大大受损使其作为基准利率的正当性降低，监管部门普遍意识到基准利率形成机制过程监管都应覆盖，基准利率面临重新选择。

（二）基准利率转换：制度安排和利率选择

针对LIBOR操纵案丑闻，英国、美国和欧元区等主要经济体采取了诸多监管措施，英国监管当局FSA负责人Martin Wheatley发布了所谓的“Wheatley Review”，针对LIBOR操纵案提出具体建议，主要包括加强对LIBOR上报监管，将虚假报价列为犯罪，提高LIBOR编制的可靠性和透明度，将LIBOR的运作由BBA（英国银行家协会）转给ICE（洲际交易所）等，均被采纳，并成为主要经济体改革“IBORs”报价机制的重要参考；2017年7月，英国金融行为管理局（FCA）称2021年将不再强制要求LIBOR报价行发布报价，LIBOR出现较大的不确定性。为应对2021年LIBOR消失的不确定性，主要经济体监管机构和相关国际组织就新基准利率的选择和过度期的安排作出一系列的探索。

1、制度安排：金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）

金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）是研究公布基准利率准则，推动基准利率转换的主要国际组织主体。2013年2月在莫斯科召开的G20财长和央行行长会议，宣言称将在现有金融稳定理事会（FSB）框架下，二十国集团将采取措施完善对于基准利率监管和国际协调的相关框架，委托FSB就基准利率准则的推广和实践对集团报告。FSB受G20委托，并成立了相关组织，定期就基准利率发布报告来推动基准利率的顺利转化和国际协调；2013年4月，国际证监会组织（IOSCO）发布了第一份《the Principles for Financial Benchmarks》报告，对基准利率的监管框架、诚信、计算方法、质量和可靠性等重要方面提出准则，其后一致定期发布与更新相关准则报告。金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）构成了基准利率转换的基本制度安排。

其他制度安排方面，如美国成立专门推动基准利率转换的Alternative Reference Rates Committee（ARRC）。ARRC是美联储和纽约联储为推动FSB所确立目标的实现，于2014年设立的专门委员会。ARRC所确立的首要目标是确认无风险利率作为取代美元LIBOR的参考利率，并且确认了实施计划及时间表。在2018年3月ARRC发布的最新一版报告中，更新了其对LIBOR挂钩美元资产份额的估算。据估计，未来几年LIBOR挂钩美元资产份额仍将会上行，预计到2030年后才会显著回落，可见ARRC对于参考利率转换的规划已经非常明确，并且遵循渐进有序的原则。

2、基本准则：IOSCO建议的基准利率选取准则

与制度安排并行，另一项推动基准利率转换的重要工作是制定选取基准利率的基本准则。2013年4月16日， IOSCO发布报告《Principles for Financial Benchmarks》，对基准利率的选取准则提出了建议。

IOSCO的目标是建立一个选取金融市场基准利率的总体准则框架。该框架的构建并非为了取代现有的法律法规以及特定司法管辖区的监管框架，而是给基准利率管理者提供参考。由于选取基准利率的范围大且具备多样性，IOSCO理事会在治理、基准利率性质、方法性质、问责制度四大类准则下还制定了19条细则以解决实际操作过程中的特有风险。具体来说，IOSCO理事会力求阐明与基准利率设定相关的政策指导准则以解决设定过程中的利益冲突、透明度和过渡期的开放性等问题，从而促进基准设定的可靠性、质量、治理机制和问责机制。

IOSCO并不期望采用一刀切的方法实现准则中的这些目标。尽管建立了总体准则框架，但IOSCO并未对特定的基准利率选择提出具体建议，也不对基准利率管理者负有管理责任。相反，该准则建议各基准利率的管理者应根据具体情况采用特有的设定方法或不断调整方法以适应不断变化的市场条件，并及时提供反馈以补充现有的IOSCO准则。

（三）基准利率转换：三个主要方向

FSB自2014年开始发布《Reforming major interest rate benchmarks》报告。在2014年报告中，FSB对强化现存的信用拆借市场利率IBORs提出一系列建议，并且针对合适的替代性的近似无风险利率的发展提出一系列意见。其后，FSB根据工作的进展又在2016年和2017年发布了进展报告，最新一期的进展报告于2018年11月14日发布。

最新一期的进展报告中，FSB再次对基准利率改革工作的三个主要方向做出总结：

第一，强化现有IBORs的改进。FSB曾成立Official Sector Steering Group（OSSG）来强化IBORS的运作，其中LIBOR已经被明确警告，2021年可能不复存在；其他的IBORS，如EURIBOR 和TIBOR仍在通过加强监管框架的和完善现有报价计算方式等方面继续强化。

第二，明确可替代的参考利率，并推动转换。目前市场对LIBOR的依赖性非常高，需要有序的转向新的参考利率，以防范2021年LIBOR消失的不确定性。FSB此前建议转向现金市场的其他利率，如短期无风险利率或其他具有替代性的参考利率。

第三，强化合同中的后备条款。对于与LIBOR挂钩的资产，强调在合同中增加“后备条款”以防止LIBOR可能消失后的无序状况，强调事前准备。

1、现有IBORs的改进：瀑布法和真实交易

如上文所述，对于现有IBORs的改进，FSB、IOSCO及各国监管当局强调监管框架的搭建，改进报价方式等方面。其中，改进报价方式，强调报价基于真实交易，较为关键。在报价方式改进的方法方面，很早之前已经有了所谓“瀑布法”的改进意见。为此，LIBOR的运行管理者，洲际交易所基准管理委员会（IBA） 提出了具体的目标和方法，并且于2018年4月宣布，将逐步把报价方式转变为所谓的瀑布法，且将在2019年一季度将完成向瀑布法的过渡。

（1）什么是瀑布法？

瀑布法则是指报价行需根据多层级市场的实际交易数据，参照“基础市场交易价→相关市场交易价→承诺性报价→专家判断（指示性报价）”的顺序进行利率报价的规则。这种方法最大程度地使价格的形成源于实际交易情况，当上一级市场的交易数据因成交量较少而不可得时，则采用下一级市场的交易数据进行报价，若没有交易最后才采用专家判断。

瀑布法则的设计重点在于报价方式由原来IBORs的无约束报价向基于市场的真实交易数据报价所转变，市场范围由单一向多层次扩大，在信息更加集中的情形下更好地反映了全市场的资金供求关系。

（2）具体到各经济体的应用

通常来讲，瀑布法则的实行需要经过一定过渡期的测试以减小操作和技术风险，而它在各国具体的运用会有所不同。

对于LIBOR的瀑布法应用：第一级别，若银行提交过去24小时内完成的交易数据，则直接按照成交量加权平均价法进行运算形成报价；第二级别，若过去24小时内没有进行任何交易，但存在历史数据，则可使用加权移动平均、线性插值法对历史数据处理来模拟报价；第三级别，若实际交易数据和历史数据都不可得，则需采用专家判断的方式指导报价。

各经济体具体市场层级的划分标准不一，新加坡将整个可贷资金市场作为基础市场，但日本将其视为“相关市场”，“基础市场”是银行间市场；日本还将瀑布法则做了升级，除了规定利率报价要基于基础市场的真实交易数据而不能自行决定外，还强调了专家判断在紧急情形（大规模、突发的金融市场动荡）下也要受到限制。

2、可替代性利率：短期近似无风险利率（RFRs）的转换

在新的基准利率选择过程中FSB和各国监管当局倾向于使用短期近似无风险利率（near risk free rates , RFRs）作为新的基准利率。所谓短期近似无风险利率主要是指有担保的隔夜回购利率，由于其担保的性质，可以近似认为是无风险的。由于IBOR的缺陷，寻找潜在的全市场、高流动性、基于真实交易并为市场交易提供利率锚的基准利率显得格外重要。首先，由于高流动性和稳定性，多数隔夜RFRs成为良好的基准利率备选及改革方向；其次，由于有担保回购利率基于真实交易，更能反映可贷资金市场上和证券市场的真实需求状况，从而成为多国选择的目标，如瑞士和美国的基准利率从LIBOR分别向SARON和SOFR转化。下表中详细列示了FSB对各经济体替代性利率选择的具体情况，各国选择不一，但主要集中在隔夜有担保回购利率作为参考利率的备选。

但是对于中长期基准利率的建立，仍未明确。美国、欧元区、英国、日本、加拿大、瑞士、南非等地区纷纷将构建长期RFR提上议程。如美国将基于期货、隔夜指数掉期或可操作的市场报价，创建一个“前瞻型”长期RFRs为基准利率；而对于瑞士来说，前瞻型长期RFR不太可行，瑞士对于自身相关衍生品市场发达程度存在疑虑。总的来说，长期基准利率的构建需要更多基于短期RFRs的金融衍生品合约来合成，因此扩大基于RFRs的证券交易市场的产品类型和流动性与是构建长期RFRs的重要前提和发展方向。

3、后备条款的强化

由于与LIBOR挂钩的资产存量过于庞大，并且到2021年，LIBOR存在不确定性，届时与LIBOR挂钩的资产将面临无法定价的风险。对此，FSB和各经济体监管当局强调设置“后备条款”以规避LIBOR停止发布所带来的风险。就具体做法而言，强调在资产合同中列入所谓的“后备条款 ”，后备条款的具体内容依据目前的买卖双方的协商而定。例如，可以设置预防性条款规定，一旦LIBOR停止发布，可以根据有担保的回购利率加上一定点差，作为新的合同参考利率。之所以FSB和各经济体监管当局较为紧迫的推动“后备条款”，是因为目前LIBOR消失对买卖双方的影响是未确定的，事前谈判和协商一定程度可以保证公平性。另外，即使后备条款被妥善安排，但基准利率的转换大概率仍会造成一定的“基差风险”，这种风险来源于新旧参考利率性质不同必然会带来一定的价差差异，影响买卖双方的收益情况。

三、国内基准利率市场化的历史与现状

以上对海外基准利率的历史、现状与转换做了详细分析，回到国内的基准利率，我们简要说明利率市场化的由来，分析两轨合一轨的最终动因和政策设计；并重申利率“两轨”制对货币政策利率传导机制的影响；同时，对“两轨合一轨”的最近进展进行总结，为下文对国内市场化基准利率选择中的问题做好铺垫。

（一）由来：“两轨合一轨”是利率市场化的必经阶段

1、利率市场化的经济学分析

所谓金融抑制是麦金农和肖等根据发展中国家干预利率的实际提出来的，理论总结了发展中国家普遍人为压低利率水平，以提高信贷投放，鼓励投资的现象。具体而言，一个经济体“金融抑制”使得其利率水平较低，企业可以以低于均衡利率的价格获得融资，从而刺激了其投资冲动。一定时期的金融抑制可能有助于投资的短期快速增长，但干预压低利率水平，可能造成金融部门的发展落后，风险累积，抑制储蓄向投资的转化。被压低点的贷款利率和被刺激的贷款需求下，必须配合信贷配给，使得中小企业融资更为困难，效率低下。为应对“金融抑制”，肖还提出“金融深化”理论，即减少对利率的人为干预，实现金融自由化，解决资本不足问题，提高金融体系的效率。

“金融抑制”最明显的特征即利率管制，通过对存贷款利率浮动的限制干预利率水平，而其中较为关键的是存款利率上限限制。何东、王红林（2011）提出存款利率上限是利率双轨制的核心，存款利率上限和贷款利率下限在实际中并不一定约束有效，通过测算中国经济的均衡利率，表明实际利率水平明显低于均衡利率水平, 认为存款利率上限约束是有效的；但大多数情况下实际贷款利率在其下限之上，贷款利率下限实际中大多约束无效。易纲（1999）也提到过低的存款利率上限是金融压抑在许多国家的主要特征。

存款利率上限之所以是金融抑制的核心，原因在于其对银行负债成本大压制。假使不存在利率管制的环境下，信贷市场的贷款供给曲线是S1，市场自然出清时的均衡利率是R1，信贷水平是Q1；但存款利率上限使银行以较低的资金成本获得负债，从而使其有意愿以低于均衡利率的水平发放贷款，贷款供给曲线由S1右移至S2，利率水平下行到R2，信贷水平扩张到Q2，这就体现为金融抑制对信贷和投资的驱动。

同时，金融抑制往往要配合数量型货币政策的使用或直接的信贷配给。由于金融抑制下的利率水平低于均衡利率，过度的信贷扩张可能引发通胀风险。货币政策当局为控制通胀风险，往往需要利用较高的存款准备金率等数量型货币政策工具，或直接的信贷配给，管理信贷额度，抑制过度放贷的冲动。

所以，金融抑制下的利率管制一定程度造成金融部门的效率问题，货币政策也倾向于数量型调控或直接的信贷配给。利率市场化的过程即是减少金融抑制，实现基准利率市场化，同时理顺货币政策传导机制，由直接调控或数量型调控工具向价格型调控工具转变的过程。

2、国内推动利率市场化的政策思路

在《从货币政策利率传导机制看“两轨合一轨”——货币政策框架专题之一》中我们曾简要总结了国内利率市场化的三个阶段，并指出目前尚处于“两轨合一轨”未完成的阶段，即存贷款利率浮动限制放开，但基准利率尚未市场化，存在市场化的货币市场、债券市场利率，和非市场化的基准利率两个轨道；市场化基准利率培育尚未完成，货币政策框架尚处于从数量型向利率型转型的阶段。

这里我们从更一般意义来分析政策层推进利率市场化的思路。较为一般意义地讲，利率市场化早在90年代之初十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》即已确定利率市场化改革的方向；其后推动利率市场化的方式也与国内其他领域改革思路类似，遵循渐进式改革的路径。尤其与80年代初“价格双轨制”的改革思路类似，在保留原来非市场化领域的同时，壮大市场化部分，形成双轨制，在适当时机使非市场部分向市场靠拢，历史上也采用过“价格闯关”这种较为激进的并轨方式。所以，利率市场化与其他领域改革的思路一致，即秉持市场化可以理顺扭曲机制，达到效率提升的目的，故利率市场化过程虽然漫长，但始终推进。

但显然，金融领域的市场化改革牵扯范围更广，问题更为复杂，目前条件也未完全充分具备。易纲（2009）曾对改革开放三十年利率市场化进程做出过总结回顾，得出结论：“培育SIHBOR或其他市场基准是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件，而产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束则是在更深层次上的必要条件”。同时，对于利率市场化易纲也曾表示过几点困惑，如“自由竞争和退出机制是进一步推进利率市场化的必要条件，这些条件在中国是否已经完全具备”、“利率完全市场化和国家对大银行控股、存款保险以及国家注资银行等是有矛盾的”等。而对于这些困惑时至今日或许仍存在一定影响，推进利率市场化的过程仍将循序渐进。

（二）利率市场化现状：待突破的“两轨合一轨”

1、存贷款利率市场化现状：存款利率隐性管制仍在

上文从经济学原理分析了存款利率管制是金融抑制的核心，而目前国内隐性的存款利率上限管理仍然存在。1998年之前国内对于存贷款利率的管制较为严格；其后分别先后扩大了贷款、存款利率在基准利率的浮动空间；再之后，取消贷款利率的上限管理，对贷款利率进行下限管理，对存款利率进行上限管理；2013年放开贷款利率的下限管理，2015年放开存款利率的上限管理，至此对于存贷款利率的明确限制已经取消；在存款利率浮动上限取消后，显性的硬性约束不再，是推动利率市场化的重要一步。但在“自律机制”之下，存款定价考核依然是重要内容，审慎评估中即将“存款偏离度”作为重要的考核指标，自律机制对商业银行存款利率存在自律上限管理。所以，存款利率总体而言管制成分仍然较多，走势与存款基准利率大体一致，在存款基准利率“冻结”之后，存款利率的波动受市场因素影响更大，但上浮比例的分化仍然不大。

2、货币政策框架现状：货币政策利率传导机制不畅

在《从货币政策利率传导机制看“两轨合一轨”——货币政策框架专题之一》中，我们重点分析了当前货币政策利率传导机制，其即是当前利率市场化未完全实现，金融抑制仍然存在的情况下，数量型工具和价格型工具并用，货币政策传导不畅的具体体现。

3、市场化基准利率培育现状：SHIBOR和LPR仍在培育中

对于国内而言，现行市场利率体系中，SHIBOR和LPR是两个主要的以报价形式形成的利率，其与海外的“IBORs”具有某种程度的相似性，同时也具有自身的发展特点，目前其作为市场化基准利率的选择仍在培育中。

（1）SHIBOR、LPR历史：报价机制的引进

Shibor发布之初，政策层对其定位即是市场基准利率。2007 年1月4日Shibor正式运行，《2007年Q4货币政策执行报告》中称，Shibor的发布“标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动”，定位是“为存贷款利率改革提供了以市场为基础的参照系”。

Chibor前车之鉴，促使Shibor引进报价机制。1996年全国银行间同业市场建立之初，央行即牵头发布了国内第一个货币市场利率Chibor。Chibor的价格形成机制是依据实际交易，共计发布8个期限品种，依据同业拆借市场实际成交利率，按照交易量加权平均形成利率曲线。但由于全国同业拆借市场成立之初交易并不活跃，尤其是较长期限的1月以上的成交非常稀少，使得利率本身波动相对较大，并且利率市场化之初，其应用场景也相对较少，故其并未如政策设定之初的意愿，成为基准性利率。但实际成交价格形成的失败催生了国内引进报价机制的思路。

就报价机制而言，Shibor引进了与IBORs类似的报价机制。具体而言，Shibor报价银行团成员与国外类似，均是信用等级较高的大型银行；再者，其报价计算方法也与海外“IBORs”相似，报价银行定时报价，报价计算中去掉一定比例的中最高和最低，以算数平均的方法形成最终发布的SHIBOR利率。可见，政策层在考虑实际交易不活跃的背景下，引进了当时更为“先进”的报价方法，解决了市场深度不足的问题。

LPR同样使用报价机制。贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）于2013年10月25日正式运行，就其定位而言，政策层将其定位为“上海银行间同业拆放利率（Shibor）机制在信贷市场的进一步拓展和扩充”，是基准利率体系的一部分；就其报价机制而言，其同样参考了海外报价利率Prime Rate的形成方式，报价行报出自身的贷款基础利率报价，剔除极端值后剩余报价为有效报价，再进行加权平均，权数为机构人民币贷款余额在总的报价行的人民币贷款余额中的占比，时间点为上季度；就其性质而言，LPR原则上包含成本和回报双重因素，既包含资金成本、违约风险成本、相关费用等成本因素，也考虑了资本回报，但又是“大型银行”针对“最优质客户”报出的，具有一定的基准性质，原理上其他类型银行和客户类型可以通过直接加点的方式为信贷产品定价。

（2）SHIBOR、LPR演变：国内对于报价体制缺陷的改进

与“IBORs”类似，Shibor和LPR同样面临了报价脱离真实交易，或存在失真风险的问题。国内如何处理这一问题？

2012年，LIBOR操纵丑闻案件集中爆发，也引起了国内政策层的关注，集中检讨了SHIBOR报价机制。首先，加强了对SHIBOR报价的监管，发布《Shibor实施准则》和《Shibor报价行报价质量考评指标体系》，对Shibor报价监管体制进行了明确，并且明确了相关行为的法律责任；其次，强调真实交易，强调银行间的实际货币交易以报价利率为基础，引进了考核管理和末位淘汰机制；最后，创新性的引进了第三方评估体制，即全国银行间同业拆借中心牵头的如交易统计与监测和以银行间参与成员为对象的报价行报价质量电子问卷调查。这是2012年监管处理国内报价利率机制的主要思路。

（3）现行利率管理机制：市场利率定价自律机制

2013年，在央行指导下形成了市场利率定价自律机制，简称自律机制，是现行利率管理的主要机制。自律机制的建立的主要目的是在2013年贷款利率管制全面放开后，为“引导和规范金融机构市场定价行为、促进利率市场化改革有序推进”而构建的。其设立主要目的并非完善SHIBOR和LPR的报价机制，其内涵和意义要远大于后者，但培育SHIBOR和LPR的基准利率地位，进行利率定价管理，也是自律机制的职责之一。自律机制的主要职责是“对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促进市场规范健康发展”。

自律机制的构建大大增强了SHIBOR的基准性与公信力。市场利率定价自律机制下设四个工作小组，上海银行间同业拆放利率（Shibor）小组即为其中之一。随着自律机制的建立和市场化利率定价的推进，SHIBOR定价的基准性和公信力大大加强，尤其是同业存单的发行和放量，显著提升了中长端SHIBOR的基准性。2013年后，同业存单开始发行，同业存单以SHIBOR为定价基准，以基准加点的方式定价。由于SHIBOR以报价方式形成，其欠缺交易基础的缺陷是天然的，而6m以内的银行间货币市场定价较为充分，相对而言较短期限的SHIBOR报价基础更为坚实。但在同业存单发行之前，6m期限以上的货币市场产品欠缺，SHIBOR报价缺乏交易基础。随着同业存单发行的放量，同业存单市场定价更加充分，形成了较长期限SHIBOR的交易基础，两者的关联度大大提升。从数据中可以看到，2015年之前同业存单和Shibor利率的关联度并不大，2015年之后两者关联度提升，6m和1年期SHIBOR波动性和基准性均大大提升，一定程度对其报价利率的缺陷有所弥补。

对LPR报价机制的建立和管理是自律机制的重要工作和主要着力点。市场利率定价自律机制构建之初的主要工作就是成立贷款基础利率工作小组，建立和运行LPR集中报价及发布机制。自律机制发布了《市场利率定价自律机制工作指引》、《贷款基础利率集中报价和发布规则》和《金融机构合格审慎评估实施办法》，对于LPR的报价、发布及机构考核都建立明确的机制。尤其在机构的合格审慎评估上，“信贷市场定价影响力”是重要的评分项目，其考核具体指标即LPR定价的贷款发生额。

（三）“两轨合一轨”的最新政策论述

自2018年3月24日，易纲在履新后首次公开演讲中提到“深入推进利率市场化改革，在有序开放存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成”，再次确认利率市场化方向；4月11日，易纲再次提到利率“双轨制”问题，提到“其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革”，即首次提出“两轨合一轨”；其后的几次货币政策执行报告中均提及“两轨合一轨”的方向和具体措施；此后诸多会议和文件中对此均有论述，“两轨合一轨”有加速推进的可能。

总结最近政策层对于“两轨合一轨”的论述，从中可以窥见几个重点：第一，“两轨合一轨”提及频率和措辞程度均有所增加，意味着其将是未来利率市场化改革较为重要的关键点，或是未来央行工作重点；第二，“两轨合一轨”关键或仍在市场化基准利率的培育，目前存在SHIBOR和LPR等选择方案，但均未完全成熟，政策层或未形成定案，没有明确的时间表；第三，从货币政策框架讲，“利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制”，市场化基准利率需要和政策利率联系紧密，可以通过政策利率，包括逆回购操作利率、中期借贷便利操作利率和利率走廊等，影响市场化基准利率，以实现货币政策传导机制的畅通。

四、可以攻玉：海外经验对国内基准利率选择的借鉴

以上我们介绍了海外基准利率从IBORs体系的建立，到其报价体制缺陷的暴露，再到近年来基准利率的重新选取与转换的发展历程和现状，并就国内的利率市场化的进程做了简要分析。总结国外基准利率的发展历程，国内市场化利率的选择也将面临的问题主要有四个：第一，报价机制问题，报价利率形成机制中缺乏真实交易背景，可能出现失真的问题；第二，近似无风险利率选择问题，目前国外正在经历基准利率从风险利率到近似无风险利率的转换，国内如何做出选择；第三，中长期基准利率问题，无论国内还是国外，均面临中长期基准利率构建的问题；第四，基准利率转换问题，即如何在基准利率转换过程中防范不确定性。此外，还需要澄清国内同业存单、国债和政金债等资产的收益率是否可作为基准利率的问题。

（一）报价机制问题：SHIBOR和LPR的价格形成机制

总结国内报价机制问题和处理，可以发现国内和海外IBORs的报价机制问题存在不同特点：

首先，国内与国外相似，同样面临缺乏真实交易基础的问题，但两者成因不同。对于海外而言，主要由于经济危机和QE政策之后，银行资产负债表和银行间市场结构发生重大变化，银行间信用拆借市场的萎缩使得报价真实交易基础弱化；对于国内而言，主要由于本身市场发展不充分，金融产品类型相对较少，使得报价机制缺乏真实交易基础。但随着如同业存单等产品的推出和金融产品类型的丰富，相对而言缺乏真实交易基础问题在国内有所弱化。

其次，针对报价机制的监管，国外经历过监管不足的问题，但国内监管相对更加严格。国外针对报价机制的监管一度是监管空白，在报价丑闻发生后，英国监管当局FSA发布的“Wheatley Review”才一定程度填补监管空白，国际证监会组织对于新的基准利率选择准则第一项就是“管理者可以全面掌控”，即利率的形成机制要达到监管的全覆盖；对于国内而言，报价引进机制较晚，拥有后发优势，利率自律机制存在“金融机构合格审慎”评估，和其他考核激励机制，在2013年Q3的货币政策执行报告中，明确提出“市场利率定价自律机制将按年对报价行的报价质量进行监督评估”，对利率形成的监管相对较为严格。

再次，国内报价机制问题更多体现为市场化程度不充分，窗口指导较多。国外监管机制的完善更多在于做到报价机制本身公开透明，监管可以覆盖控制，但对于报价行为本身干预较少，利率形成主要是市场行为，只要不存在操纵市场，触碰监管红线即可；对于国内而言，相对窗口指导更多，尤其对于LPR，管制相对严格，LPR的波动之前表现为基准存贷款利率调整之后的被动调整，之后波动缩小，波动显然不及实际贷款利率。

（二）短期近似无风险利率选择：SHIBOR/LPR和DR/R

上文提到海外基准利率正在向短期近似无风险利率（near risk free rates , RFRs）转变，短期近似无风险利率即隔夜有担保回购利率。就国内而言，对应的短期近似无风险利率是银行间质押式回购利率（R）和存款类机构质押式回购利率（DR）。海外基准利率从IBORs向RFRs转变，国内基准利率尚在培育中，质押回购利率可否如海外正在经历的过程，越过SHIBOR，直接培育为基准利率？

无论是海外还是国内，以短期近似无风险利率作为参考利率均面临无法直接定价的问题。由于IBORs报价为银行获得负债以进行投资的成本，报价本身除了包含资金成本之外，还包含了信用风险等因素，故其可以作为贷款产品的直接定价基准，依据成本加价定价方法，加上操作成本等溢价即可为贷款产品定价；但对于近似无风险利率，由于其高流动性和稳定性，定价中并不包含违约风险等因素，故近似无风险利率与IBORs相比，其为信贷产品定价的直接相关性更弱。

国内和国外所处基准利率不同阶段，可能意味着国内仍将以培育SHIBOR等报价利率为主。对于海外经济体而言，虽然短期近似无风险利率作为基准利率有定价不直接的弊端，但是由于IBORs的公信力已经大大下降，海外经济体不得不退而求其次，将参考利率向真实交易形成的短期近似无风险利率过度；对国内而言，SHIBOR并未出现报价操纵和公信力下降的情况，基准利率的培育尚在过程中，可能探索培育可以直接应用，定价作用更强的利率品种对国内意义更强。

就数据实际运行而言，银行间存款类机构质押回购利率较银行间质押回购利率波动性更小，SHIBOR较银行间质押回购利率波动性更小。银行间存款类金融机构质押回购利率是以利率债为质押，并且在机构规模较大、信用均较好的存款类金融机构间交易，故其具有较低的交易对手信用风险和抵押品质量差别，相对于银行间质押回购利率更低；而SHIBOR因其报价利率的性质，并且信用拆借包含一定的信用风险溢价，其报价方为规模更大的银行机构，相较于实际交易产生的银行间存款类机构质押回购利率波动更小。故从稳定性而言，SHIBOR的稳定性更强，作为基准利率对信贷产品定价的参考意义更为直接。银行间存款类金融机构质押回购利率，尤其是7日的DR007，更多作为货币政策的利率中介目标，其反映银行间流动性的变化，反映货币政策对资金利率的控制力和政策意图。同时，DR007和对应期限SHIBOR利率维持高度相关性表明报价利率的有效性和货币政策对潜在基准利率的控制力。

（三）中长期基准利率：如何构建中长期基准？

上文中所述海外基准利率，无论是现行IBORs，还是转换方向的RFRs，都是短期利率。而在贷款产品定价时，往往涉及期限会更长。对于货币市场，最长的资金利率为1年期，而且3M以上期限的资金交易已经寥寥无几，无论是报价形成还是交易形成，欠缺充分交易基础都使其可靠性较短期限更弱。故作为基准利率而言，如何满足较长期限的产品定价需求的问题始终存在。

海外实践中，中长期基准利率的构建可以分为“后顾型”和“前瞻型”两种方法，两者的区别为是否包含市场对未来的预期。所谓“后顾型”中长期基准利率，是在短期基准利率基础之上，通过连续复利的方法计算出来的中长期利率。所以“后顾型”中长期基准利率仅仅是短期利率计算的结果，并未反映市场对中长期利率变化的预期；所谓“前瞻型”中长期基准利率，是与短期利率挂钩的衍生品所隐含的利率，所以其本身的形成是市场交易衍生品的结果，反映了市场对中长期利率未来变化的预期。

就国内而言，目前衍生品市场深度并不足以构建可靠性强的中长期利率。对于后顾型中长期利率，由于其并不包含预期成分，其变化相对而言较为滞后；对于前瞻型中长期利率，其构建需要深度足够的衍生品市场作为依托。目前国内利率互换，包含FR007、FDR007和SHIBOR_3M等为参考利率的品种，原理上可以构建中长期基准利率。依据互换产品的交易情况可以得到以SHIBOR或FR007等为基准的，期限一年以上的利率曲线。但由于国内衍生品市场总体深度仍不足，交易量较小使得所构建收益率曲线的可靠性仍然不足。

此外，还可以通过寻找代表银行中长期融资成本的无担保债券融资利率直接构建中长期基准利率。同业存单是银行发行的无担保融资证券之一，上文也提到相对期限较长同业存单的发行使得对应期限的SHIBOR基准性和可靠性得到提升。但2017年央行明确同业存单发行期限不得超过一年，故对于一年期以上的中长期基准利率构建仍然缺少基础；商业银行普通债券发行利率同样可作为构建中长期基准利率的参考，目前商业银行发行金融债期限集中在3年期，个别5年期，期限品种仍比较少，虽然中债也有发布中债商业银行债到期收益率曲线，但缺乏中长期交易品种仍使其欠缺构建中长期基准利率的基础。

政金债或者国债中长期收益率能否作为中长期基准利率？可能尚需观察。上文同业存单或者商业银行普通债作为可以构建中长期基准利率参考的原因，在于其为商业银行的无担保债券融资成本，而国债或者政金债作为债券投资是与贷款产品并列的资产种类，与负债成本为资产利率定价的思路并不相符。并且其与商业银行贷款产品是不同性质的金融产品，其作为无风险利率的性质对中长期贷款参考利率的水平有所影响，但难以替代后者，成为直接的定价基准。

（四）基准利率转换风险：从官定利率向市场化利率过渡

基准利率的转换过程中，可能面临诸多风险。上文也提到基准利率终止发布可能带来一系列风险，也提到国际证监会组织为预防LIBOR可能出现的终止发布带来的风险，指导存量和新增产品条款中要增加后备条款，指明LIBOR不发布的参考利率替代方案；更为重要的是，基准利率转换后，新的基准利率（如RFRs）可能与原有基准利率（如LIBOR）走势产生差异，资产和负债基准走势不一致，可能带来相应的“基差风险”。

类似地，国内目前仍以央行发布的存贷款基准利率作为基准利率，如果存贷款基准利率停止发布，原有存量浮动利率贷款产品将面临没有参考利率的风险。而如果“一刀切”式的订立其他利率为参考利率，新参考利率与原官定基准利率不同的波动特征，实际上使得存量贷款产品的风险收益特征发生变化，银行和贷款者之间的利益关系也将发生变化。故国内基准利率的转换，尤其如果原有存贷款基准利率停止发布，也需要“后备条款”的提前订立，双方在影响明确之前订立合约，以达到公平目的，同时防止可能出现的风险。

同时，转换后的基准利率与商业银行融资成本相关性越弱，面临的“基差风险”可能越大。上文也提到银行间质押回购利率、银行间存款类金融机构质押回购利率和SHIBOR利率之间波动性并不相同，基准利率和真正反映融资成本利率之间可能存在走势差异，带来基差风险；特别地，LPR目前为止波动性太小，其波动应该与银行融资成本波动一致，这意味着其作为基准利率需要与某银行负债成本利率挂钩，否则其与银行融资成本利率的波动差异将带来银行资产与负债的不匹配，引发基差风险。

总结以上四个问题，就目前而言，SHIBOR和LPR作为未来“两轨合一轨”市场化基准利率的备选可能性较大。但仍有很多方面需要改善，推测未来的改革方向：第一，LPR的形成机制仍需完善。目前波动较小，且并不能反映负债端成本，未来LPR波动有望加大，或与市场化的银行负债端产品利率加强联系，如商业银行普通债券发行利率；第二，对于中长期利率基准的构建，有待于互换衍生品市场的发展，LPR期限品种同样有增加的可能；第三，市场化基准利率必须与政策利率有紧密的联系，货币政策传导机制才会顺畅，故LPR与中长期限的中期借贷便利操作利率的联系机制有待加强。

五、风险提示

基准利率转换中的“基差风险”。

往期回顾

【华创固收|周冠南团队·深度】从货币政策利率传导机制看2019年政策主线——华创债券研判货币系列专题之一

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