创业小能手网昨天，在发报告时，原本取的标题是“这事，还没完”，但后面想想，这标题好像有点丧气，后面改了个缓和一点的标题“当我们七老八十”。
后来研究报告因种种原因删除了，但其中有一段话，描述的就是对近期市场的思考：
市场其实也遵循“能量守恒定律”，在美股暴跌、原油暴跌之后，至少在一段时间内，大概率仍然会引发连锁效应，直到能量（波动率）逐步释放完毕，才会恢复到稳态。这就像你在一个密闭房间打乒乓球，只要乒乓球弹到墙壁上，就会一次次撞击，直到能量消失。我们相信，前两天的外围市场波动，仅仅是个开场。后续会发生什么很难预测，但我们只知道，波动率事件还会继续发生。所以，风险防控，仍然应该放在首位。
整体意思浓缩成一句话，就是：最近市场一定不会太平，风险防控要放在第一位，不要有不切实际的过度乐观。
昨天研究报告，在公开平台已经查不到了。如果需要，可以给我们留言索取链接。
今天的市场，美盘继续大幅下跌，盘面一片绿。在前面发生过大盘熔断之后，这次纳斯达克指数期货也触发熔断。这真是让人终身难忘的场景。人一辈子，能先后经历过2015年内地市场熔断，2019年美股熔断、纳斯达克指数期货熔断，也算长见识了。
同时，日韩股市毫无悬念大跌，韩国KOSPI指数期货也触发交易暂停。内地三大股指集体下跌，港市恒生指数也是一片哀嚎。
连巴菲特都在接受媒体采访时说：”我已经89岁了，才有了这次经历。“连巴菲特老爷子都没见过这场景，也算是我辈的福分。近期我们仍然要把对冲和波动率研究，放在首位，这样的市场之下，没有什么可侥幸的。
新增信息层面，一是，美国宣布对欧洲实施旅行禁令，为期30天，这对所有旅游消费领域的行业都会造成打击，尤其Booking、Expedia等。二是，川普对近期的波动讲话，称将额外提供2000亿美元的流动性。这是一个利好，可能导致短暂反弹，但大概率并不能改变美盘空头市场的本质。
此外，还有几个行业动向需要留意。民航局下发十六条支持政策，包括加大基建投资、减费降负等，对国航、南航等低估值航空公司有利；此外是黑色二月，13家上市车企销量平均下滑73%，汽车行业已经是至暗时刻；维生素价格近期普涨，利好行业龙头。
行业层面，我们近期研究的除了之前既定的几个方向（基建、大炼化）之外，还确定了一大核心：保险。我们接下来会把内地的太保、平安，港市的中国财险、中国再保险，以及美国市场的前进保险、康西哥做个系列研究。非常难得的是，即便在美盘暴跌的当下，其实保险、健康险行业估值仍然较为划算。
过去24小时，我们读了几篇研究报告，如下：
开源证券分析师陈雪丽的《圣农发展：白羽鸡龙头老树发新芽，食品业务开启新一轮增长》；广发证券分析师赵炳楠的《内蒙一机：军民业务齐头并进，装甲龙头景气回升》；华创证券分析师方振的《五粮液：深度研究报告：改革创业仍当时，繁荣之花正绽放》，几篇都比较有深度，值得细看。
好，市场情况就总结到这里，接下来，继续我们更为硬核的部分：建模。
今天这篇报告，可以说是硬核中的硬核，如果你稍微研究过保险公司的报表，就能知道对这个领域的建模，难度有多大。比起保险行业来说，医药领域的建模都也只是小儿科。可以说，我们整个团队一年多以来的研究，都是为了这样的“硬核时刻”。
这家公司，是一家独角兽，上市时估值近千亿。它的股东名单十分豪华，阿里巴巴、腾讯、中国平安均是其股东，被媒体成为“中国保险科技第一股”。
上市6天，其前复权股价上涨52%。但随之而来，却连续两年的绵绵阴跌，前复权股价下降了65%，甚至破发。
图：股价图（单位：港元）
来源：wind
它，就是众安在线。主营互联网财险、健康险业务。
据2019年中报，其净保费收入规模为57.96亿元，同比增长14.55%；归母净利润为0.95，上市后首次扭亏；经营活动现金流净额为-6.45亿元；净利率为0.49%。
看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了：
1）互联网保险究竟是什么？和传统的保险公司有何区别？未来的发展前景如何？
2）众安在线的业务布局如何，未来发展潜力又有多少？
3）作为我国首家上市的互联网保险公司，目前其市值为433亿港元（折合人民币388亿元），对应的PB为2.45倍。这样的估值究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以本案为例，来研究一下金融行业的建模逻辑。对相关领域，之前我们研究过友邦保险、招商银行、恒生电子等，查阅优塾团队的“专业版建模报告库”，查询相关案例报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格。
【重要声明】
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
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互联网，保险
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互联网保险起源于美国。20世纪90年代，美国国民第一证券银行首创互联网保险。
所谓互联网保险，是指依托于互联网和移动通讯等技术，通过自营网络平台、第三方网络平台等，订立保险合同、提供保险服务。
互联网保险与传统保险的差异，主要在于：产品个性化程度较高，种类较多，且购买门槛较低。加之，由于无需代理人进行销售，定价可以更低。不过，由于依托于渠道商进行销售，因此渠道费较高。
截至1999年，美国约有70万户家庭在网上购买价值5亿美元的汽车保险。2007年，美国所有的保险企业都开展了互联网业务。
而我国的互联网保险，则开始于1997年。
1997年11月，中国保险学会和北京维信投资公司成立了我国首个保险网站——中国信息保险网。同年12月，新华人寿保险促成了我国首份互联网保单。我国保险业正式迈进互联网融合的大门。
不过这一时期，互联网在我国的普及度并不高，互联网保险也仅仅处于萌芽期。
2000年8月，中国平安使用了我国首个集证券、保险、银行及个人理财等业务为一体的个人综合理财服务网。随后，中国太保、泰康人寿等保险公司，也纷纷上线了自己的保险网站。
除了保险公司外，在2005年-2011年，包括慧择网、优保网、向日葵等以保险中介和保险信息服务的保险网站，也纷纷出现。
但由于当时我国互联网金融的制度尚未健全，人们对于互联网保险的认识不足。因此，对于保险公司来说，这只是一种宣传和普及保险知识的途径。
2012年，保监会开始实施《保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法》，互联网保险开始走向专业化以及规范化。
2013年11月，由蚂蚁金服、中国平安、腾讯公司共同筹资建立的众安在线成立，成为我国首家互联网保险专营机构。
2014年双十一当天，它以件均保费5毛钱的退运险，创造了投保超过1.5亿件的记录，也同时成为了互联网保险产品爆发的里程碑。
根据中国保险业协会的公开数据，在2012年-2015年的四年时间里，互联网保险的保费收入经历了爆发式的增长，保费收入增长近20倍，行业规模从2012年111亿元迅速上升至2015年2234亿元。
与此同时，互联网保险公司数量也快速增长，从2013年至2016年上半年，我国互联网保险公司达到70余家，且为了扩大保费规模，大量销售高收益的理财型产品。
为了整顿互联网保险的秩序，2016年，保监会对无资质的网销平台进行整顿，并严打理财型保单（这类保单恰好是当时互联网人寿保险中的主要产品）。因此，从2016年开始，互联网保费规模略有下滑。
图：互联网保险保费规模及渗透率
来源：艾瑞咨询
加之， 2015年保监会连续发布文件，深化商业车险条款费率管理制度改革，调降车险费率，即商车费改。因此，原来网销费率较低的优势也随之消失。加之，车险的差异化较小，且主要以低价竞争的方式。因此，财险业务进一步收缩。
受以上两方面原因影响，我国互联网保险保费规模从2016年开始出现下降。不过，本案众安在线却逆势增长，仍保持年复合79%的增速水平。
那么，它究竟是靠什么，维持远高于行业的增长？
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龙头，模式
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一是，布局高速增长的保险领域（信用保证保险、健康险）；二是，其仍在业务拓展阶段，基数小、增速高。
众安在线，成立于2013年，是首家在中国香港上市的纯保险科技公司。阿里巴巴、腾讯、中国平安均是其股东，持股比例分别为13.53%、10.2%、10.2%。由于其股权较分散，因此无控股股东。
图：股权结构
来源：wind
众安在线的收入来源，主要有以下三块：
1）已赚保费——主要为保费收入扣除分出保费、提取的未到期责任准备金后的差额，占总收入比重为92%；
2）投资回报——主要为利息收入、股息收入等投资收益，以及由金融资产产生的公允价值变动，占总收入比重为6%；
3）其他收入——主要为服务收入、政府补助、发放贷款及垫款产生的利息收入，占总收入比重为2%；
2016年至2019年中报，其净保费收入分别为33.68亿元、57.05亿元、107.93亿元、57.96亿元；净利润分别为0.09亿元、-9.96亿元、-17.97亿元、0.34亿元；净利率分别为0.28%、-18%、-18.8%、0.49%。
近三年，其净保费收入年复合增速为79%。注意，截至2019年中报，众安在线已经扭亏为盈。
众安在线作为一家财险公司，其收入主要来源于财险业务，业务包括消费金融、健康、汽车、生活消费、航旅五大生态领域。
1）健康——即健康险，主要针对客户产生医疗及保健的开支。目前，众安在线已经与医院、研究机构、医疗设备制造商（如欧姆龙等）、互联网医疗平台（如微医等）等建立合作关系。主要产品包括尊享e生、步步保等。
2）消费金融——通过信用保证保险，承担底层资产风险。主要产品包括马上花等。
3）汽车——即车险，主要产品包括保骉车险。
4）生活消费——与电子商务平台（如淘宝、微店）合作，有关交易的产品质量、物流及安全性的风险提供保险产品；与电子产品制造商（如小米等）合作，为手机及其他智能装置等消费电子产品提供意外损坏及维修服务保险。主要产品包括退货运费险、责任险等；
5）航旅——主要针对因旅行产生的各类风险，如意外、航班延误及航班取消，提供的保障。主要产品包括航意航延险、火车意外险等。
从收入结构看，需要注意的是，消费金融占比逐年升高，并且已经成为各业务中占比更大的龙头，比例为31%，其次为健康（25%）、生活消费（14%）、航旅（13%）、汽车（10%）。
图：保费收入构成（单位：%）
来源：并购优塾
从产业链上看，其上游主要为渠道供应商，由于互联网销售模式对于平台流量的依赖性较强，所以，上游渠道具有较高的议价权，代表的第三方渠道商如阿里巴巴、蘑菇街、小米等。而其下游为保险购买人，前五大客户销售总额占总销售额的比重为10.3%，十分分散。
以上产业链结构和业务模式，构成了本案特殊的财报结构：
从资产负债表上看——2018年，其资产总额为263.41亿元，其中占比较高的分别为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（35.26%）、可供出售金融资产（24.95%）、货币资金（9.21%）、其他资产（4.87%）、买入返售金融资产（3.94%）。负债总额为98.66亿元，其中占比较高的分别为保险合约负债（53.99%）、卖出回购金融资产款（25.88%）、其他负债（14.6%）。
从利润表上看——2018年，其保费收入为112.56亿元，其中，已产生赔款净额占46.8%，手续费及佣金占9.55%、业务及管理费占41.11%，剩下净利率为-15.96%。
在进行建模之前，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
图：ROE、ROIC、ROA（单位：%）
来源：并购优塾
图：保费收入及增速（单位：亿元/%）
来源：并购优塾
图：净利润、经营活动现金流净额及增速（单位：亿元/%）
来源：并购优塾
图：保费收入、净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：费率（单位：%）
来源：并购优塾
图：现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：资产结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：股价及PB（单位：港元/倍）
来源：理杏仁
到这里，我们已经基本了解众安在线的基本财务数据。那么，该如何预测收入，其收入背后的驱动力是什么？
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收入，拆解
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图：各业务增速（单位：%）
来源：并购优塾
从其各生态的历史收入增速来看，除了生活消费、航旅业务增速较低，甚至出现负增长外，其他业务仍处于高速增长阶段。
其中，高增速业务如下：
1）健康业务——2016年-2018年增速分别为1127%、410%、138%。健康险业务的快速增长，是由于其初始基数较低，仍处于市场开拓期，同时也受益于我国互联网健康险近年来快速增长，2010年至2018年年复合增速近30%。
2）消费金融业务——2016年-2018年增速分别为5%、225%、241%。由于其积极拓展各类互联网场景平台的合作（如翼支付、寺库，今日头条等），使其客户群扩大所致。
3）汽车业务——2016年-2018年增速分别为576%、2019%、1356%。自2017年，该业务出现快速增长，主要由于其在2017年9月起，获得了在全国销售车险的资格。加之，其加大与汽车金融平台、汽车美容店、汽车维修点等进行合作，进一步扩大了客户来源。
另外，也有增速下降业务：
生活消费业务——2016年-2018年增速分别为2%、10%、-10%。这是本案的“起家”业务，主要来源于电商平台的退货运费险。但是，由于单笔保单金额较小，利润贡献较弱。因此，从2018年开始，其不再将这部分业务作为重点业务方向。近年来，退货运费险的保费收入占总保费收入的比重大幅下滑，从2014年的77%下降至2018年仅有9%左右。因此，也导致了2018年该业务保费收入下降。
航旅业务——2016年-2018年增速分别为236%、33%、2%。该业务在2018年的增速下降较大，主要由于受2017年四季度，中国民航局对于在线旅行平台及航空公司取消以默认选项方式推荐服务产品的政策影响。
考虑到其收入结构近些年发生较大变化，我们重点对消费金融、健康这两个增速快的业务做分析，其他业务简要分析。
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消费金融、驱动力
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消费金融，是指放贷机构向个人提供的，以消费为用途的贷款业务。这，其实是本案的龙头业务。
一般来说，涵盖消费金融业务的平台，大致有四类：银行、持牌消费金融公司、互联网消费金融、租赁。本案主要与互联网消费金融平台合作，对消费者在电商平台上产生的分期行为，进行信用保证。
比如，翼支付、寺库、今日头条、蘑菇街等互联网龙头均是它的合作伙伴。
2018年，消费金融生态实现保费收入为35.2亿元，同比上涨241%，占总保费的31%。2019年上半年，实现保费收入为17.34亿元，同比上涨16.8%，占总保费的比重为29%。
增速极快，说明居民的消费贷款的需求很强，那么，问题来了：
1）国内消费贷款的结构如何，本案是属于哪种消费贷款？
2）促使消费贷款快速增长的背后驱动力是什么？
3）都说现代人房贷压力大、居民杠杆高，这会对本案未来增长，会造成怎样的影响？
挨个来看：
首先，按照贷款时间的长短和用途，消费贷款大致可分为中长期消费贷款、短期消费贷款。
本案的消费金融概念，是剔除住房按揭贷款和经营性贷款后的短期消费贷款，一般包括车贷、旅游贷、教育贷和耐用消费品贷款等。
注意，消费信贷的发展，反映了一个国家经济增长结构的转变。
从世界各国的经验来看，经济增长模式，会从工业化为特征的规模供给阶段，逐渐向质量和需求为特征的新阶段转变，消费对一国经济的挖掘、提质的作用会不断提升。
而这背后的主要原因，是人均GDP、人均收入水平的提高，使得人们不再满足于基本的生活物质水平，而开始向更个性化、独特化的需求发展，也就是我们常说的——“消费升级”。
一般而言，人均GDP在3000美元、6000美元、10000美元分别近似代表了初步温饱、基本实现小康、富裕。消费结构也会转变，食品、衣着的支出占比下降，知识性消费、技术含量更高的生活必需品和耐用品的占比随之上升。
以美国为例，1960年、1972年、1978年在人均GDP水平达到临界点时，消费结构呈现向医疗护理、金融保险、娱乐支出等领域倾斜。
图：人均GDP与消费支出结构
来源：苏宁金融研究院
不过，由于我国消费习惯不同等原因，我国消费结构中，中长期消费贷款为主，住房市场火爆，与美国存在一定差异。
2017年我国居民杠杆率为50%左右，不过，对标国外来看，美国为79%，英国为88%，还有一定的提升空间。同时，近年来，随着稳房价政策的出台，我国短期消费支出不仅没有抑制，反而保持快速增长。
当然，除此之外，短期消费贷款的增长，也和新生代消费者心理结构变化有关，加之，互联网崛起导致的消费广度和深度无限延伸。
图：中国信贷市场
来源：中国消费信贷市场研究
根据中国人民银行发布的统计数据来看，从2004年至2018年，我国短期消费贷款（不含房贷、车贷、信用卡等）占贷款总额的比重从6.3%上升至22.72%。
根据清华大学中国与世界经济研究中心发布的《2018中国消费信贷市场研究》披露，我国消费金融市场规模由2010年1月的6798亿元，攀升至2018年10月的84537亿元，年复合增速达到37%。
不过，对比美国的消费结构来看，我们当前短期消费贷款比例22.72%，与美国的44.2%，仍然存在较大差距，所以，消费金融市场的发展前景不可小觑。如果按照10年后达到美国水平计算，年复合增速为8%。
正是抓住了这一确定性趋势，众安在线针对各类互联网场景平台（如翼支付、寺库等），以及互联网金融平台（如小赢、趣店等）的消费金融需求，运用自身的大数据优势，丰富用户画像（主要定位我国年轻的近优层级人群，年龄在25-35岁之间，单次借款金额在4000元以下）帮助平台控制风险，并提供信用保证保险服务。
那么，信用保证保险，这个核心业务的收入该如何预测？
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消费金融保险、预测
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对于消费金融生态的预测，我们采用市占率法，公式：消费金融保费收入=信用保证保险保费规模*众安在线市占率。
首先，看信用保证保险规模——
2018年，我国信用保证保险的保费规模为887.6亿元，同比上涨49.53%，近五年年复合增速为22%。
虽然此前，我国的小额贷款公司存在一定经营不合规的现象，倒闭跑路事件频发。不过，通过整顿，目前消费金融平台已经恢复小幅度增长，未来长期增长的逻辑不变。
根据观研天下的预测，我国信用保证保险的保费规模增速将从2019年的44.1%逐渐下降至2025年的21%。随后，随着我国消费金融市场逐渐发展成熟，我们假设，信用保证保险的保费规模增速，将逐渐下降至目前消费信贷规模增速（11%）。
然后，再来看信用保证保险的竞争格局：目前，我国信用保证保险的竞争格局比较集中，CR2达到76%。其中，中国信保是这个领域的龙头，2018年市占率达到42%，其次为中国平安（34%）。根据众安在线披露的数据测算，2018年其市占率仅为3.23%。
图：竞争格局（单位：%）
来源：并购优塾
对比来看，中国信保主要经营进出口业务的信用保证保险，具有一定垄断性。而中国平安，由于其具有一定品牌、资金实力的优势，加之，其产品的优势区域主要在增速较快的保证保险领域。相比来看，本案的竞争优势较低。
目前，虽然各大保险公司均在布局信用保证保险赛道，且竞争格局也比较稳定。不过，由于其目前仍在拓展期，加之其股东包含各消费平台，未来仍有一定增长空间。因此，《并购优塾》保守假设，近五年其市占率逐渐提升至5%，随后维持不变。
图：保费收入预测
来源：并购优塾
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健康险，增长逻辑
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健康险，是本案第二大业务。
2018年，健康险保费收入为28.68亿元，同比增长138%，占总保费收入的比重为25%。2019年上半年，该业务的保费收入为14.15亿元，同比下降9.2%，占总保费收入的比重为24%。2019年上半年的保费收入下降，是其主动减少了承保质量较低的团险业务所致。
健康险，也称健康保险。是指在被保险人身体出现疾病时，由保险人支付保险金的人身保险。按照保险责任来划分，可分为疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险、护理保险四类。其中：
疾病保险——当被保险人在保险期间内发生保险合同约定的疾病、达到约定的疾病状态或实施了约定的手术时，给付保险金的健康保险产品。疾病保险是健康险的主要险种，2019年其保单数量占健康险总保单量的53.77%。
医疗保险——当投保人发生合同约定的医疗行为后，为被保险人接受诊疗期间的医疗费用支出提供保障的保险。2019年其占健康险总保单量的比重为43.33%。
失能收入损失保险——当保险人发生合同约定的疾病或者意外伤害导致工作能力丧失时，保险公司提供一定时期的保险金，以预防收入减少或收入中断的风险。2019年其占健康险总保单量的比重为0.67%。
护理保险——当保险人在丧失日常生活能力、年老患病或身故时，侧重于提供护理保障和经济补偿的保险。2019年其占健康险总保单量的比重为2.23%。
图：健康险数量
来源：中国产业信息
健康险自2012年以来发展较快，其原保费收入从2011年的691.72亿元，上涨至2018年的5448.13亿元，年复合增速高达34%，显著高于同期人身险的原保费收入增速15%。
近年来，我国健康险的快速发展，主要受以下几方面影响。
1）老龄化程度加深：一般来说，一个国家65岁及以上人口占总人口的比重达到7%时，则进入“老龄化社会”；达到14%时，则为“老龄社会”；达到21%以上时，则成为“超老龄社会”。2019年，我国这一比重已经达到12.6%，近五年年复合增速约为5%。
随着老龄化程度的不断加深，医疗支出的水平也随之快速增长。2014年-2018年，我国社会卫生支出年复合增速为18%。
2）重大疾病发病年轻化：受到环境污染及不良生活习惯等影响，多种疾病的发病呈现年轻化趋势。其中，癌症的高发期由之前的50-60岁，提前到30-40岁。
此外，由于年轻人不健康的饮食和生活习惯日趋常态化，原本老年人常见的疾病也日趋年轻化，如心脏病、高血压、糖尿病、心脑血管等疾病也逐渐年轻化。
3）政策鼓励健康险：随着近年来，我国推行“保险姓保”、《关于开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知》、《“健康中国2030”规划纲要》等政策，鼓励商业健康险，进一步推动我国健康险规模快速增长。
综合以上三方面原因，这是一个长期确定性增长的赛道。
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健康险、预测
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对于健康生态保费收入的预测，我们采用市占率法：健康生态保费收入=我国人寿保险保费规模*健康险占比*互联网健康险渗透率*众安在线市占率；
首先，来看我国人寿保险的保费规模：
根据我国银保监会披露的数据，2019年我国人身保险的原保费收入规模为29628亿元，同比上涨12.83%。根据我国2019年GDP总额990865亿元计算，2019年我国人身保险的保险深度为2.99%。
对于我国人身保险保险规模的预测，我们根据保险深度的公式来进行预测：我国人身保险保费规模=GDP*人身保险的保险深度。
人身保险的保险深度——根据我们此前在友邦保险中的分析，我国目前的总保险深度（4.3%）与日本1980年（5%左右）相似，且无论在人口结构，还是人均GDP上都比较接近。同时，随着我国人均GDP的上升，以及老龄化程度的不断加深，我国对于人身保险的需求也将不断提升。
根据日本保险深度的数据显示，日本的保险深度在1980年-1990年的十年间，从5%上升至9%，上涨了4%。其中，约有75%为人身保险贡献的，即人身保险的增长为总保险深度的提升贡献了约3%。
因此，《并购优塾》沿用此前在友邦保险报告中的假设，至2028年我国人身保险的保险深度上升幅度与日本1980年-1990年的上升幅度一致（3%）。
GDP——我们根据市场上的预测GDP增速，对其进行预测。
其次，再来看健康险占比：
2018年，我国健康险保费收入占人身险保费规模的比重为21%。而早在2014年，美国这一比例就达到了30%。
我国的健康险占比较低，一方面，由于我国此前对于保险的意识比较淡薄，且人寿保险以理财型为主；另一方面，我国2015年个人医疗自费支出占总支出的比重为32.4%，远高于美国的11%左右，说明我国健康险的保障力度仍然较低，个人仍要支出较多的医疗费用。
不过，随着我国居民对保险意识的不断提高，健康险产品设计的不断提高。我国未来健康险占人寿保险的比重将会进一步提升。
因此，《并购优塾》假设，至2028年，我国健康险占人寿保险的比重，从2018年水平逐渐提升至2014年美国水平（30%）。
再来看互联网健康险的渗透率：
由于互联网上销售的健康险，多为短期健康险，且标准化程度较高，适合在互联网上销售。加之，近年来我国推动保险逐渐向保障的本质转变，健康险发展较快。
根据保险业协会统计，互联网健康险保费规模从2015年的10.3亿元增长至2018年的122.9亿元，年复合增速达到128.51%。据此测算，2018年互联网健康险保费收入占健康险保费收入的比重为2.26%。
虽然目前其渗透率较低，但是由于互联网健康险能够帮助寿险公司降低人力成本，它们可以将更多的人力物力，投入到为其带来更多收益的长期保险产品中。根据2019年中国平安的年报披露，其手续费及佣金占已赚保费的比重为15%，而众安在线2018年这一比重则仅为7.5%。
加之，由于短期健康险具有单笔保费金额小，标准化程度高的特点，不需要太多的线下咨询。因此，未来会有更多的健康险转入线上销售。
因此，优塾团队假设，至2028年互联网健康险的渗透率会逐渐提升至10%。
然后，我们再来看众安在线的市占率：
2018年，众安在线在互联网健康险中的市占率约为23%。不过，由于其在2019年缩减了团险业务，导致其市占率出现了下降。根据新的情况来看，其目前市占率为13%。
从竞争格局上来看，虽然我们没有健康险领域的市占率情况，传统寿险龙头如中国人寿、中国平安等，但从人身保险的竞争格局上来看，TOP10的保险公司仍未传统寿险公司的线上业务，且高度集中，CR10达到92%。因此，健康险是一个强渠道的市场。
加之，健康险的产品同质化明显，因此其核心竞争力在于价格和成本。虽然个别保险公司的产品会通过增加疾病种类、赔付次数、赔付比例等方式来提高保障范围，但也同时会增加费用。因此，规模更大的保险公司，更有压低价格进行竞争的能力。
因此，未来我国互联网健康险的头部竞争格局依旧比较稳定。我们假设其未来市占率维持目前水平。
图：健康生态保费收入
来源：并购优塾
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其他、预测
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对于其他生态，由于占比不大，因此我们简单按照增速法对其进行预测。我们分别来看：
1）汽车生态——2018年该生态实现保费收入为11.49亿元，同比上涨1356%。其增速上涨较快，主要由于随着2017年获得在全国销售车险的权利，其业务在2018年已经实现了全国覆盖。而从2019年上半年的保费增速（26%）来看，其已经恢复了正常较正常的增速，但由于仍在开拓期，增速仍比行业增速（4.2%）快。
从竞争格局上来看，我国车险市场头部效应明显，2017年CR3达到67%，且始终被人保、中国平安、太保所占据。加之，其产品同质化严重，小型财险公司市占率上升的难度较大。
因此，我们对车险业务进行简单预测，假设其保费收入的增速从2019年中报的26%，逐渐下降至近五年我国车险保费平均增速（10%）。
2）生活消费——2018年，该生态实现保费收入为16.16亿元，同比下降10%。不过，2019年，由于其与蚂蚁金服等加强合作，使其保费收入增速达到81.8%。
不过，由于该业务历史增长波动较大，且依赖于合作平台的合作关系。因此，我们假设2019年增速维持半年报增速水平，随后保守假设该业务收入维持不变。
3）航旅——2018年，该生态实现保费收入为14.6亿元，同比上涨2%。2019年上半年，该业务同比下降8.5%。主要由于其主动缩减了承保质量较低的产品，导致收入下滑。
考虑到该业务近年来始终保持较低增速，且2019年主动收缩业务范围。因此，我们保守假设，2019年其保费收入下降8.5%，随后保持不变。
4）其他——2018年，其他保费收入为6.41亿元，同比上涨55%。2019年，该生态的保费收入同比下降17.4%。
由于该业务收入规模较小，且波动性较大。因此，我们简单假设该业务2019年收入与2018年保持一致，随后其增速逐渐恢复至财险近五年平均增速水平。
图：保费收入预测
来源：并购优塾
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交叉验证
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综合以上数据，《并购优塾》计算出数据，近三年的收入增速分别为27%、30%、29%。这里，我们再结合“预披露数据”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：预披露数据——根据其披露的2019年保费情况，其实现146.35亿元保费收入，同比上涨30%。
方法二：外部分析师预期——这里我们选取180天内3家机构在2019年-2021年的预测，营收增速为55.54%、20.9%、24.63%，未来2年复合营收增速36.89%；利润增速为81.75%、232.98%、111.97%,分析师一致预测目标价为29元。
整体来看，我们2019年的预测值与其披露的保费收入无较大差异，而2020年-2021年我们较分析师给出的增速略高。差异的原因在于：我们考虑到未来消费金融市场有较高的增长空间，因此给出了较高的增速。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？
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利润率，预测
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对于保险公司来说，利润表和其他公司大为不同。其收入在利润表上的体现为总保费收入（包括直接承保保费和分入保费），并通过扣减分出保费未到期责任准备金，得到已赚净保费，之后再扣减各项支出得到其得到的利润。
图：利润表结构
来源：并购优塾
目前，其主要支出包括已发生净赔款、业务及管理费用、手续费及佣金费，这三项支出统称为综合成本率。相对应的支出比率分别为：赔付率、业务及管理费用率、手续费及佣金费率（各项指标均以已赚净保费为分母）。
先来看赔付率——赔付率=赔付支出额/已赚净保费
从历史赔付率来看，2014年到2018年，赔付率分别为73.46%、68.47%、42.05%、59.49%、59.86%。
图：赔付率对比
来源：并购优塾
由于中国平安单独披露了其平安产险的财务数据，所以我们在下面费用率对比中都直接用平安产险的财务数据进行对比。
从赔付率来看，众安在线近两年赔付率趋于平稳。据2019年上半年报，众安在线赔付率为63.88%，同比去年的54.17%有较大涨幅。主要原因是业务结构发生变化，赔付率较低的航旅业务收入占比下降，而赔付率较高的生活消费等业务收入占比上升，导致整体赔付率升高。
与同行业对比来看，众安在线赔付率与同行业基本处于同一水平。
如果同寿险公司对比来看，财险公司的赔付率普遍较高，主要是由于寿险一般期限较长，有一定的储蓄功能，而财险业务一般期限较短，赔付率也相对较高。
对于赔付率，我们假设赔付率保持在2019年上半年水平不变。
业务及管理费用率——主要包括职工薪酬、行政办公支出等，对于互联网保险公司，管理费用还包括支付给合作伙伴的咨询费及服务费。
从历史数据来看，近五年，其业务及管理费用率分别为33.15%、53.59%、54.48%、62.55%、52.58%。
图：业务及管理费用率对比
来源：并购优塾
2019年上半年，众安在线业务及管理费用率为39.39%，与去年同期54.17%相比有较大降幅，主要是由于2019年上半年，退运险等短期产品占比增加，导致其提取未到期责任准备金相比去年大幅减少，从而导致其已赚保费增幅较大（分母增大），所以相比去年业务及管理费用率大幅下降。
与同行业对比来看，众安在线业务及管理费用率远高于其他企业，主要是由于其管理费用中主要包含咨询费及服务费，该费用是用于支付给生态系统合作伙伴（主要为各大互联网平台）的服务费，该部分费用占管理费用的55%，注意，该费用是互联网保险VS传统保险公司的“费用增项”。
其他公司相比来看，中国财险管理费用率更低一点，和丘博保险管理费用率接近，其解释为完善费用预算动态调整机制，执行全面预算管理，严格控制管理费用支出，成本管控能力较好。
考虑到本案与传统财险公司龙头的核心差异，在于支付给互联网平台合作伙伴的“渠道费”，而这对综合成本率形成较大压力，对净利率的影响不利。目前，本案的综合成本率均在100%以上，很明显，这并不利于它的长期发展和价值实现。
所以，此处我们基于长远发展的角度，对它的业务及管理费用率，开设情景假设开关：
保守情况下——2019年管理费用率保持2019年水平不变，2020年开始随着转化率的提升，管理费用率下降，假设三年内管理费用中的咨询服务费（占比55%）下降一半，即整个管理费用率下降27.5%。
乐观情况下——我们假设其保持2019年上半年水平不变， 2020年开始随着转化率的提升，管理费用率下降，假设三年内管理费用中的咨询服务费（占比55%）下降三分之二，即整个管理费用率下降36.9%。
（注：关于互联网保险公司如何控制费用率实现盈利，属于行业命题，行业内还在进一步的摸索和实践，我们根据建模的需要，假设其在乐观情况下能够实现盈利，否则建模没有实际意义）
手续费及佣金费率——指保险公司就分销保单支付给保险代理的费用。
从历史数据来看，近五年，其手续费及佣金费率分别为2.25%、5.25、8.90%、13.07%、12.22%。
图：手续费及佣金费率对比
来源：并购优塾
2019年上半年，众安在线手续费及佣金费率为7.39%，与去年同期14.53%相比有较大降幅，一是，因为上述提到的提取未到期责任准备金相比去年大幅减少（造成分母变小）外；二是，因为上半年压缩手续费及佣金高的航旅险等业务，造成手续及佣金费用率下降。
从整个行业来看，手续费及佣金费用率不断上升，上涨主要原因是监管限制车险买赠行为，代理公司将车险返还费用计入到手续费。
与同行业对比来看，众安在线手续费及佣金费率低于其他企业，主要是由于其它传统保险公司的销售方式为线下销售为主，需要大量的销售人员，所以，保险销售人员的佣金手续费等费率较高。
对于手续及佣金费用率，由于其短期内有一定小幅波动，我们假设其维持2019年上半年水平不变。
图：利润表预测
来源：并购优塾
利润表构建，到这里已经成型，接下来的问题是：资产负债表，又该如何建模？
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负债，预测
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目前，众安在线的负债主要由四部分组成，分别为：保险合同负债、期借款及短期借款、应付分保账款、其他负债，其中，其他负债主要包括各种应付账款。
先来看保险合约负债：
对于保险合约负债，该负债主要是由保险公司通过经验，对保险合同项下责任所需支付的金额做出合理估计，通过基于结算日可获取的现行资料确定有关假设，同时考虑风险调整。
涉及到的计算指标包括赔付率、开支假设、风险边际等，并通过折现计算得到的。
不过，我们无法精确计算，这里只能按照历史数据粗略预测，计算公式为：
保险合约负债=期初保险投资及负债+新增保险投资及负债
对于期初保险及投资负债，该数值已知，即上一年末的保险及投资负债；而对于新增保险投资及负债，历史新增保险投资及负债占保费收入的比例近几年均值为22.42%，我们假设维持这一数值不变。
因此，《并购优塾》粗略假设，未来每年保险合约负债=期初保险投资及负债+保费收入*22.42%。
再来看短期借款及长期借款
对于短期借款和长期借款，从2014年到2017年，其长期借款和短期借款都较少，2018年，其卖出回购金融资产款增加到25.5亿元，2017年该项目为1.35亿元，报表显示，其卖出回购金融资产款为证券及债券。
对于短期借款及长期借款，我们考虑其主要是资金不足，用于支付日常营运开支及部分保险合约赔付等。
因此，《并购优塾》假设——未来其短期借款及长期借款占业务及管理费及已发生净赔款的比重维持历史平均水平。
再来看应付分保账款：
该部分负债主要与再保险业务相关，其主要受分出保费影响较大。
我们假设其未来占分出保费的比例维持在历史均值80.3%。
然后，我们将其他负债（主要包含各种应付账款），作为资产负债表配平项，倒算出相应的金额。此处处理，和普通行业和公司有所不同，在建模过程中需要留意。
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资产端，预测
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考虑到保险公司的资产负债表较复杂，因此，我们将其资产端分为：现金及现金等价物、投资类资产、应收保费、应收分保账款、存出资本保证金固定资产、其他经营性资产、固定资产、无形资产、商誉。
其中，占比排首位的为投资类资产。
1、投资类资产——主要为保险公司收到保费后再投资而形成的资产。
在做其资产配置时，需要考虑：1）保证资产价值的稳健性；2）能够获得足够的收益以满足其负债成本的要求。 因此，基于以上因素，其投资标的可以分为债权投资、股票基金、理财产品等。
从占比来看，其投资标的主要以债权类为主，2018年占投资类资产的比重为61.2%。
由于其投资类资产的增加，主要来源于保费的增加。因此，《并购优塾》假设，其投资类资产的未来增速与净保费收入的增速保持一致。
2、现金及现金等价物——其现金及现金等价物，主要用于支付日常营运开支及部分保险合约赔付等。由于该部分的历史占比较稳定。
因此，《并购优塾》假设，未来其现金及现金等价物占业务及管理费及已发生净赔款的比重维持历史平均水平。
3、应收保费—— 其近几年应收保费占净保费收入比例不断增加，主要是由于其部分业务分期付款，导致应收保费增加，2019年上半年应收保费占净保费收入的比例34.58%，相比去年同期39.80%小幅下降，可能是由于上半年短期产品收入提升的原因。
对于应收保费，我们假设其占保费收入维持近两年平均水平不变。
4、其他经营性资产——主要包括再保险资产及应收利息等。由于其与净保费收入的增长相关，因此《并购优塾》假设，未来其增速维持与净保费收入增速一致。
其它资产表科目由于占比较小，我们不再过多赘述，详细预测过程见建模表。
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
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如需获取本报告全文
以及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库
以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：
在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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除了这个案例，
你还必须学习这些……
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。
然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里，一方面，这是并购优塾团队思考体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的产业研究。这两份案例库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户手头必备的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容仅供参考，不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。
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